| 中文摘要 |
一、研究議題相對於私募制度在國外早已行之多年，國內遲至2002 年增修訂證券交易法後，才開始實施私募制度，至今已有越來越多上市上櫃公司透過私募的方式，取得營運所需資金。根據證券交易法第7 條：「本法所稱募集，謂發起人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為。本法所稱私募，謂已依本法發行股票之公司依第43 條之6 第1 項及第2 項規定，對特定人招募有價證券之行為。」由於我國的私募制度較晚實施，對於私募股權宣告效果之研究相對較少，但國外早有文獻針對私募股權的宣告效果進行研究，並且發現公司私募宣告前3 天至宣告當日股價的平均異常報酬顯著為正，顯示私募計劃對於公司股價具有正向宣告效果(Wruck 1989；Hertzel et at. 2002)。而由美國證管會(1971)的報告可發現，發行公司大多以折價方式辦理股權私募，且平均而言，其折價幅度約30%。其他文獻也發現，公司為了要順利完成私募，會提供相當程度之折價給參與私募的投資人(Wruck, 1989； Silber, 1991)，以彌補參與公司私募所產生的資金流動性問題。由於投資人參與私募的原因，除了較大的折價幅度，也可能是認同公司未來的營運計劃，希望藉由參與公司私募，獲得正的長期股價異常報酬。但是Hertzel et al.(2002)卻發現，私募股權公司在私募宣告後三年期的股價異常報酬為負值，顯示投資人對於私募股權公司未來的營運展望，往往過度樂觀。因此，本研究同時探討國內上市上櫃公司私募股權之宣告效果及私募股權公司於私募完成後的長期股價表現。隨著國內上市上櫃公司私募股權之案例越來越多，私募股權的宣告效果與後續的股價表現，也越來越受到重視。而私募股權公司是否能享有正的宣告效果與長期股價表現，除了受到公司未來成長動能與成長機會之影響，在私募參與者中，內部人及法人參與私募股權之比率，代表公司內部與公司外部擁有資訊之投資人對公司辦理私募股權的態度。因此，本研究也探討公司規模、股價淨值比率、內部人參與比率及法人參與比率等變數對私募股權宣告效果及公司後續股價表現之影響，以作為投資人參加公司私募股權時之決策參考。最後，管理者為了能順利經由私募取得資金，有可能會透過盈餘操弄來美化或窗飾(window-dressing)財務報表，吸引特定投資人資金之挹注。由於盈餘管理具有迴轉效果，倘若私募股權公司在私募當年度，曾有盈餘管理行為，此迴轉效果即可能會影響私募完成後次一年度之盈餘。因此，本研究也針對私募股權公司在私募宣告前一年度、私募宣告當年度及私募宣告後一年度，是否會有顯著的盈餘管理行為進行探討。二、研究假說當管理者認為公司價值遭到低估時，會傾向利用私募進行籌資，並經由參與私募掌握未來獲利的機會(Hertzel and Smith 1993)。由於私募對象限定於特定人，這些參與私募股權的投資人，都是在審慎評估之下，參與公司私募。因此當公司宣告要以私募的方式籌集資金時，市場可能以公司價值受到低估及新資金投入有助於公司發展的角度來解讀，故本研究建立假說H1 如下：H1：公司私募股權對於股價具有正向的宣告效果。辦理現金增資之公司，在增資前後的資本支出往往相對較高，顯示管理者與投資人可能對公司新的投資方案過於樂觀(Loughran and Ritter 1997)。再加上管理者有權決定何時辦理私募，而造成公司私募宣告年度，往往正逢績效高峰期，因此，投資人對公司未來過度樂觀的預期，比較容易使私募後之績效不如預期，導致公司長期股價報酬下滑，故本研究提出假說H2 如下：H2：公司私募股權與長期股價表現呈現負向關係。私募股權公司通常具有規模較小之特性(Lee and Kocher 2001)，且規模較小之私募股權公司在私募宣告期間之異常報酬相對較高(Brooks and Graham 2005)。由於規模較小之公司，具有較大的成長空間，比較容易受投資人青睞，故本研究提出假說H3a 及H3b如下：H3a：私募股權公司規模越小時，其正向宣告效果越大。H3b：私募股權公司規模越小時，其長期股價報酬越高。Chen et al.(2002)發現低淨值股價比率之私募股權公司的股價表現，會優於高淨值股價比之私募股權公司。由於淨值股價比反映投資人對公司未來展望看好的程度，也可作為公司成長機會的代理變數，故本研究建立假說H4a 與H4b 如下：H4a：淨值股價比率越低之私募股權公司，其正向宣告效果越大。H4b：淨值股價比率越低之私募股權公司，其長期股價報酬越高。若公司內部人參與公司私募股權比率越高，一方面代表內部人對公司越有信心，另一方面也可能代表公司私募股權訂定之股價偏低，使內部人不願意放棄參與公司私募股權的機會。故本研究提出假說H5a 及H5b 如下：H5a：公司內部人參與私募程度越高，其正向宣告效果越大。H5b：公司內部人參與私募程度越高，其長期股價報酬越高。外部法人經常成為公司私募股權的應募對象，且應募金額往往高於其他投資人。當法人參與企業私募股權之程度越高時，也代表法人對公司具有信心，故本研究提出假說H6a 及H6b 如下：H6a：法人參與私募程度越高，其正向宣告效果越大。H6b：法人參與私募程度越高，其長期股價報酬越高。公司為了募集資金，在募集資金的過程中，往往會盡量呈現出較好的盈餘數字，以提高投資人購買公司股票之意願。不過，因為私募股權之籌資對象為特定人，且人數較少，管理者可面對面向應募人詳述未來的營運計劃，而不必透過盈餘管理的方式，來吸引一般的投資人，因此本研究提出假說H7 如下：H7：私募股權公司在私募前後無顯著盈餘管理行為三、研究方法私募制度包含私募普通股、特別股、私募公司債及海外存託憑證等，為避免因私募標的不同，產生效果上之混淆，本研究將樣本鎖定於私募普通股之上市上櫃公司。首先，利用公開資訊觀測站取得2002 年至2006 年上市上櫃公司董事會通過辦理私募之訊息，並以董事會通過私募案後，於公開資訊觀測站公告之日為事件日，依個別公司年報所揭露之私募資訊，與公開資訊觀測站私募專區所公布之訊息，計算公司內部人及法人參與私募之股權比率，然後再由TEJ 資料庫取得財務資料，經刪除資料不完整及平均異常報酬估計區間內資料不足之樣本後，共取得83 家曾辦理私募股權公司之相關資料。其中，屬於上市公司者共41 家，餘42 家皆屬於上櫃公司（詳如表1），而其產業分類則以電子相關產業最多（詳如表2），且大多屬於規模較小的上市上櫃公司（詳如表3）。本研究採用事件研究法探討私募股權之宣告效果，將「事件日」定義為公司董事會決議辦理私募股權後，於公開資訊觀測站公布訊息之日；「估計期」設為事件日前201 日至前60 日；而「事件期」則為事件日前59 日至事件後60 日，採用市場模式計算期望報酬率，以普通最小平方法建立個股股價報酬率之迴歸模型如下：Rit= i+ iRmt+ it式中：t=t1……tn，代表天數；i=1, 2…N，代表公司；Rit=第t 天i 公司之股價報酬率； i 與i 皆為估計參數；Rmt=第t 天市場報酬率； it=誤差項， it～N(0, )至於樣本公司每日平均異常報酬(average abnormal return, AR)與累計平均異常報酬(cumulative abnormal return, CAR)之衡量方式如下：ARit=Rit-E(Rit)=Rit- ( i+ i Rmt)ARt= 1NNi=1ARit式中：ARit=事件期t 期之異常報酬；ARt=事件期t 期之平均異常報酬；Rit=i 公司在事件期t 期之實際報酬；E(Rit)=以市場模式估計i 公司在事件期t 期之預期報酬而事件期t1 至t2 之累計平均異常報酬(CAR(t1,t2))之計算方式如下：CAR(t1, t2)=t2t=t1ARt= 1NNi=1t2t=t1(ARit)另外，為檢驗公司規模、股價淨值比率、內部人參與比率及法人參與比率是否會影響公司私募股權後之股價表現，本研究以累計平均異常報酬為因變數，公司規模、股價淨值比率、內部人參與比率、法人參與比率、產業別及負債比率為自變數進行下列迴歸分析：CARit= 0+ 1SIZEit+ 2MBit+ 3 INSIDERit+ 4 INSTITUTIONit+ 5 INDit+ 6 LEVit+ it式中：CARit=i 公司第t 期累計平均異常報酬；SIZEit=i 公第t 期期初資產總額取對數值；MBit=i 公司第t 期之股價淨值比率；INSIDERit=i 公司第t 期公司內部人參與之比率；INSTITUTION it=i 公司第t 期法人參與之比率；IND it=虛擬變數，i 公司第t期之產業分類若為電子資訊業設為1，否則為0；LEVit=i 公司第t 期之負債比率； it=誤差項最後以modified Jones model 估算裁決性應計數，衡量私募股權公司的盈餘管理行為。四、研究結果私募宣告當日之平均異常報酬(AR)為-0.4775(p>0.1)，且在私募後10 日內，只有第3 日(AR=0.8567, p<0.01)與第5 日(AR=1.0711, p<0.01)之平均異常報酬達到顯著水準，而私募宣告日當日及宣告日前10 日之股價平均異常報酬率，均未達到顯著水準（詳如表6），顯示並無足夠證據支持私募宣告具有正向的宣告效果，假說H1 並未獲得支持。不過，由圖1 可發現，在私募宣告日後，公司股價呈正向平均異常報酬之日數，不僅明顯多於負向平均異常報酬之日數，也多於私募宣告日前正向平均異常報酬之日數，且由圖2 及表8 可發現私募後60 日之累計平均異常報酬為正，且達到顯著水準，顯示國內上市上櫃公司的私募宣告，雖不具正向宣告效果，但對公司股價還是具有較大的正面意義。其次，公司自私募宣告後第40 日起，其累計平均異常報酬開始穩定達到=0.05 的顯著水準（第40 日之累計平均異常報酬=5.0483%），且維持正的累計平均異常報酬，至宣告日後第250 日止之累計平均異常報酬為26.2272% (p<0.01)，顯示公司於私募宣告後一年，其股價具有正的累計平均異常報酬（詳如圖3 與表10），假說H2 未獲支持。而其原因可能是，國內公司辦理私募，常有較高的內部人參與比率（詳如表4），甚至100%由內部人認購。當內部人願意大舉參與私募時，也代表內部人對公司深具信心。由圖4 與圖5 可發現，具有高內部人參與比率之公司，其私募宣告後60 日累計平均異常報酬率之走勢，明顯優於低內部人參與比率之公司。其中高內部人參與比率之公司，60 日累計平均異常報酬率為9.5073%，t 值為2.6968(p<0.05)。而低內部人參與比率之私募股權公司，其60 日累計平均異常報酬率為-14.9133%，t 值為-1.2973(p>0.01)。再由圖6 及圖7 則可發現，具高內部人參與比率之公司，其私募宣告後250日累計平均異常報酬率之走勢，也明顯優於低內部人參與比率之私募股權公司。其中高內部人參與比率之私募股權公司，其250 日累計平均異常報酬率為28.1983%，t 值為4.1250(p<0.01)。而低內部人參與比率之私募股權公司，其250 日累計平均異常報酬率為-62.3254%，t 值為-2.3692(p<0.1)。此結果顯示內部人參與比率與公司私募後之累計平均異常報酬有關，也正足以作為國內公司在私募宣告後一年，股價呈現正向累計平均異常報酬的合理解釋。另外，若以私募宣告後60 日累計平均異常報酬率為依變數，對公司資產規模、股價淨值比率、內部人參與比率、法人參與比率、產業分類及負債比率進行迴歸分析，可發現法人參與比率與產業分類之係數分別為0.4637(p<0.05)及20.6909(p<0.05)，顯示私募宣告後60 日之股價累計平均異常報酬與法人參與比率有正向關係，而當私募公司屬於電子相關產業時，私募宣告後60 日之股價累計平均異常報酬也相對較高（詳如表11），顯示短期而言，投資人對於法人參與比率較高或產業分類屬於電子業之私募股權公司，會給予較佳的評價。至於資產規模、股價淨值比率及內部人參與比率等三項變數之係數，則未達到顯著水準。故只有假說H6a 獲得支持，假說H3a、H4a 及H5a 皆未獲得支持。在長期股價表現方面，法人參與比率之係數為1.4960(p<0.05)，而資產規模、股價淨值比率及內部人參與比率之係數分別為-39.8720(p<0.1)、-16.0078(p<0.1)及1.3858(p<0.05)（詳如表12）。顯示就長期而言，公司資產規模及股價淨值比率，與公司私募宣告後250 日之累計平均異常報酬有負向關係，而與內部人參與比率有正向關係，代表當公司資產規模較小、股價淨值比率較低或內部人參與比率較高時，在私募宣告後一年，公司股價的累計平均異常報酬相對較高，因此除了假說H4b 外，H3b、H5b 及H6b 皆獲得支持。最後，由於國內私募股權公司不論在私募宣告當年度、前一年度或後一年度，其裁決性應計數與對照組公司均無顯著差異，顯示國內私募股權公司於辦理私募時，並無利用裁決性應計數操弄盈餘之現象，假說H7 獲得支持。 |
| 英文摘要 |
Since its inception in 2002, the private placement system has become one of the important alternatives for the listed and OTC companies in Taiwan to raise needed capitals. The purpose of the study is to investigate the declaration effect and one-year stock returns of the private placement companies and to examine if the companies would engage in earnings management before undertaking the private placement. Empirical results indicate that for the companies that decided to undertake the private placement, there was no significant declaration effect; the cumulative abnormal returns after one year of the private placement have been significantly positive. In addition, the study also found that the more insiders and institutional investors participated in the private placement, the higher the long-term cumulative abnormal returns and company size and market-to-book ratio are both negatively related to long-term cumulative abnormal returns. However, there is no evidence that the companies had conducted earnings management to influence specific investors to participate in the private placement. |
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