The Association between Market Valuation and Employee Stock Bonus

市場評價與員工股票紅利之關連性

一、研究議題近年來，台灣之公司常使用股票獎酬作為員工薪酬之一部份，而股票獎酬多係採股票紅利之形式。此獎酬制度對員工而言，因為無須額外支付任何費用，員工便能獲得公司所新發行之股票，而與美國之員工股票選擇權存有相當大的差異。依據亞洲華爾街日報2002 年7 月18 日的報導，台灣是全球給予員工股票獎酬的國家中，最慷慨的國家。而依據聯合報2002 年11 月24 日之報導，台灣公司所發放給員工的股票紅利，若以市價計算，幾乎高達公司當年度盈餘之半數。鑑於台灣公司採用員工紅利之普遍性及其金額之重大性，本研究乃欲探討台灣公司是否採用員工紅利及員工紅利水準之決定因素。過去已有不少文獻探討股票基礎獎酬之決定因素。部份文獻從誘因之觀點出發，認為股票基礎獎酬可提供員工適當的誘因，使員工之利益與股東之利益一致。因此，股票基礎獎酬可以減緩代理問題(Demsetz and Lehn 1985； Himmelberg et al. 1999)。Bell etal. (2002)以85 家獲利之電腦公司為樣本之研究發現，投資人將員工股票選擇權費用視為公司之無形資產，而非費用。此研究結果與股票基礎獎酬之激勵效果一致。此外，亦有部份研究從公司之現金獎酬與股票獎酬之替代性進行分析，認為當公司之現金流量有限時，採用股票基礎獎酬有助於減緩對現金之需求(Core and Guay 2001； Ittner et al.2003)。再者，股票基礎獎酬可用以篩選員工。員工對於公司未來的前景可能有不同之看法，採用股票基礎獎酬使公司得以吸引具有高度動機取向之員工(Smith and Watts 1992；Core and Guay 2001； Lazear 2004； Oyer and Schaefer 2005)。相較於上列研究，本研究則是採Zhang (2006)所提出之市場評價論點(market valuationrationale)探討員工股票紅利之決定因素。依據市場評價論點，公司給予員工股票紅利係為獲取股票市價高估之利益。當公司經理人員認為該公司之股票市價高估時，公司經理人員將給予員工股票紅利，而員工則再將所取得之股票出售予外部投資人。因此，整體而言，公司事實上藉由員工股票紅利以高估之價格發行股票予外部投資人，而員工則獲得出售股票之價金。向員工以高估之價格購買股票之外部投資人，則實際上相當於替公司支付員工薪酬。如此一來，公司所需支付之員工獎酬成本降低，但仍能使員工不致離職，而使公司可藉由員工股票紅利獲取股票市價高估之利益。二、研究假說本研究基於前述Zhang (2006)所提出之市場評價論點，探討市場評價是否為我國員工股票紅利決定因素之ㄧ，亦即，本研究係分析市場評價與我國員工股票紅利之發放與否、發放數量及發放價值，及高階經理人員所獲股票紅利之比例間之關係。本研究提出假說如下：假說1：公司發放員工股票紅利之可能性，與市場評價間呈現正向關係。假說2：公司發放員工股票紅利之水準，與市場評價間呈現正向關係。此外，依據市場評價論點，若公司經理人員給予員工股票紅利係為發行高估之股票並獲取市價高估之利益，則公司經理人員應傾向於為自己（而非為員工）獲取此項利益。換言之，當公司經理人員認為公司之股票市價高估時，公司經理人員相對上將會發放較多之員工紅利予自身，而發放相對上較少比例之員工紅利給一般員工。因此，本研究並設立假說三如下：假說3：高階經理人員股票紅利占全部員工紅利之比例，與市場評價間呈現正向關係。三、研究方法針對假說一，本研究設立的logistic 模型如下：ES_CHOICEt= 0+ 1(measure of market valuation)t-1+ 2 KZt-1+ 3 VOLt-1+ 4 FIRt+ 5 Log(Sales)t-1+ 6 Log(#EMP)t-1+ 7 RDt/At-1+ 8 RETt+ 9 RETt-1+ I Industry dummies其中measure of market valuation 即為市場評價之代理變數，本研究採用BE/ME 及VR/P 二種方式衡量。各變數之定義說明如下：ES_CHOICE ： 為一虛擬變數，若公司給予員工股票紅利則為1，否則為0。BE/ME ： 市場評價之代理變數，定義為公司權益之帳面金額，除以公司權益之市場價值。VR/P ： 市場評價之代理變數，定義為依照剩餘利潤模型所計算之權益價值，除以公司年底股票市價。KZ ： 公司現金流量限制之代理變數，衡量方式為：KZ=-1.002 CFtAt-1+0.283Qt+3.139LEVt-39.368DIVtAt-1-1.315 CBtAt-1。VOL ： 公司股票價格波動性之代理變數，以公司過去三年（若資料不足三年時，則至少須有一年之資料）股票月報酬率之標準差衡量。FIR ： 外資法人之持股比率。Log(sales) ： 公司銷貨淨額取對數。Log(#EMP) ： 公司員工人數取對數。RD/A ： 公司成長性之代理變數，定義為公司三年度研究發展費用之平均數除以前一年度之資產總額。RETt ： 公司當年度股票報酬率。RETt-1 ： 公司前一年度股票報酬率。Industry Dummies： 公司產業別之虛擬變數。因為BE/ME 及VR/P 之值愈小，代表市場評價愈高，依據假說一，公司愈有可能採用員工股票紅利，因此，BE/ME 及VR/P 之估計係數預期為負數。而針對控制變數方面，因為一般而言，當公司之現金流量之限制愈大（KZ 愈大）時，愈可能以員工股票紅利取代現金紅利，因此，KZ 之預期符號為正數。而公司股票價格波動性VOL 愈高，一方面公司股票價格愈可能被高估，另一方面員工可能愈不願意接受股票紅利，故VOL之估計係數正負號較不明確。因外資法人為避免權益受到稀釋，可能較不偏好公司員工股票紅利之發放，故外資法人之持股比率FIR 愈高之公司，發放員工股票紅利之可能性愈低，故本研究預期FIR 之估計係數為負號。Log(sales)及Log(#EMP)係用以衡量公司規模及公司分權程度、RD/A 則係用以衡量公司之成長。當公司規模愈大、分權程度愈高、或成長率愈高時，愈可能藉由股票紅利給予員工誘因，降低公司直接監督之成本，因此，本研究預期此三者之估計係數均為正數。而當公司績效愈好時，給予員工之獎酬應會愈多，故RETt 及RETt-1 之估計係數預期均為正數。針對假說二，本研究設立的迴歸模型如下：Log(level of stock bonus to employee)t= 0+ 1(measure of market valuation)t-1+ 2 KZt-1+ 3 VOLt-1+ 4 Log(Sales)t-1+ 5 Log(#EMP)t-1+ 6 RDt/At-1+ 7 RETt+ 8 RETt-1+ I Industry dummies.其中level of stock bonus to employee 係衡量公司員工股票紅利之水準。本研究採用Log(ESVAL)及Log(ESAMT)兩種方式衡量之。定義說明如下：Log(ESVAL) ：公司員工股票紅利之價值取對數。Log(ESAMT)：公司員工股票紅利之股數取對數。其餘變數之定義則與假說一之迴歸式之變數定義相同。針對假說三，本研究設立的迴歸模型如下：Log(PCTEXEC)t= 0+ 1(measure of market valuation)t-1+ 2 KZt-1+ 3 VOLt-1+ 4 Log(Sales)t-1+ 5 Log(#EMP)t-1+ 6 RDt/At-1+ 7 RETt + 8 RETt-1+ I Industry dummies.其中Log(PCTEXEC)係高階經理人員股票紅利占全部員工股票紅利之比例取對數，其餘變數之定義則與假說一、假說二之迴歸式之變數定義相同。四、研究結果本研究樣本取自《台灣經濟新報》資料庫，刪除上市櫃期間不滿一年及資料不足之觀察值後，最終樣本共包含1997 年至2003 年之905 家上市、櫃公司，3,677 筆觀察值。樣本觀察值之產業分布狀況列於表二，該表指出，本研究樣本之公司中，406 家公司（1,285 筆觀察值）為電子業，占本研究樣本相當大之比例（分別為44.86%及34.95%）。針對假說一、假說二、及假說三之迴歸結果則分別呈現於表5、表6、及表7。由表5 針對公司是否給予員工股票紅利之迴歸結果可發現，BE/ME 及VR/P 之估計係數分別為-2.0621、-0.0302，各達1%、10%顯著水準，支持本研究之假說一，亦即，公司發放員工股票紅利之可能性，與市場評價間呈現正向關係（而與本研究之市場評價衡量變數BE/ME 及VR/P 呈現負向關係）。而在控制變數方面，則除了代表公司現金流量受限制程度之KZ 及代表公司分權程度之Log(#EMP)外，與預期相當一致。同樣地，表6 針對公司員工股票紅利水準之迴歸結果亦指出，當以員工股票紅利之價值Log(ESVAL)衡量紅利水準時，BE/ME 及VR/P 之估計係數分別為-0.6691、-0.0532，各達1%、10% 顯著水準；而當以員工股票紅利之數量Log(ESAMT)衡量紅利水準時，BE/ME 及VR/P 之估計係數分別為-0.4762、-0.0346，各達1%、5%顯著水準。因此，不論是以員工股票紅利之價值或股數衡量員工股票紅利水準，BE/ME及VR/P 之估計係數均顯著為負數，支持本研究之假說二，亦即，公司發放員工股票紅利之水準，與市場評價間呈現正向關係（而與本研究之市場評價衡量變數BE/ME 及VR/P呈現負向關係）。表7 則是針對高階經理人員股票紅利占全部員工股票紅利之比例的迴歸結果，BE/ME 之估計係數為-0.3478 並達5% 顯著水準，VR/P 之估計係數則雖為負數-0.0179而與預期相符，但未達統計上的顯著水準。因此，假說三僅獲得相對上較弱的支持。綜合以上分析，本研究結果發現，公司股票在受到市場高估時，一般而言將傾向於採行員工股票紅利制度，並傾向於發放較多的員工股票紅利；再者，基於自利之觀點，高階經理人員在公司股票受到市場高估時，會傾向於發放較高之比例予自身。因此，整體而言，本文研究結果支持市場評價論點，認為員工股票紅利可能為公司出售高估權益之方式。

This paper investigates whether the market valuation is a determinant of the stock bonus to employees in Taiwan. That is, we examine the relation between market valuation and the decision to grant stock bonus to employees, the amount and the value of the stock bonus, and the fraction of the stock bonus to executives. The empirical evidence shows that firms with high market valuation are more likely to adopt employee stock bonus and grant more stock bonus to employees. Furthermore, top executives tend to grant a relatively greater portion of stock bonus to themselves when they perceive that the current market valuation is high. Therefore, this paper supports the conjecture of market valuation rationale that employee stock bonus can be used as a means to sell overvalued equity.