Determinants of Corporate Hedging by Using Derivatives: An Empirical Analysis for Firms Listed in the Taiwan Stock Exchange

企業使用衍生性商品避險之決定因素：台灣上市公司之實證研究

台灣自從民國八十三年（1994）開放國外期貨交易以來，中央銀行及財政部相繼核淮銀行承作選擇權（Options）、遠期利率協議（FRA, ForwardRate Agreement）、及換匯換利（CCS, Cross Currency Swap）等衍生性金融商品（Derivative Financial Instrument, 以下簡稱DFI），衍生金融商品交易開始在台灣地區活絡起來。由於衍生性金融商品交易具有交易成本低而財務槓桿高之特色，若操作控管不當，對公司營運將會產生嚴重之影響，甚至因此結束營業。台灣因操作衍生性商品不當而產生重大損失之公開事例，有華僑商業銀行（1995）及正義食品股份有限公司（1996）等。華僑商業銀行因操作國外政府公債及利率交換交易不當，損失金額高達六千萬美元，創下國內金融史上操作衍生性商品損失之最高記錄。正義食品股份有限公司（1996）則因期貨操作不當，而成為國內上市、上櫃公司中第一家因衍生性商品操作不當破產之案例。國外企業亦不乏因衍生性金融商品操作不當而蒙受重大損失之事例。綜觀國內外因衍生性商品操作不當而失敗之案例，分析其原因不外乎企業主管對衍生性金融商品之風險缺乏認知，而導致企業本身對衍生性商品之操作控管不足。加上目前國內外財務會計準則對衍生性商品交易之會計及揭露規範不足，造成衍生性商品之交易及價值無法允當反映於資產負債表上，影響財務報表之攸關性，並提高查核人員之審計風險。鑑於衍生性金融商品之損失對企業影響重大，為保護投資人與建立企業風險管理制度，台灣財政部證券及期貨管理委員會（以下簡稱「證期會」）遂於民國八十五年（1996）一月及四月相繼發布兩份行政命令規範公開發行公司之衍生性商品交易（「公開發行公司從事衍生性金融商品交易財務報告應行揭露事項注意要點 」 、「公開發行公司從事衍生性商品交易處理要點」），中華民國財務會計準則委員會亦於民國八十六年（1997）發佈財務會計準則公報第27 號「金融商品之揭露」，以規範企業從事衍生性商品之財務報表批露。然而，由於衍生性金融商品交易及評價之複雜，有關一般衍生性金融商品之認列衡量及會計處理，除遠期外匯外（財務會計準則公報第14 號），台灣會計準則目前尚未制定，而由企業會計人員依專業判斷作會計處理，惟會計處理方法須於財務報表之重要會計政策做附註說明。而美國財務會計準則委員會於1998 年六月發布第133號公報「衍生性商品及其相關避險活動之會計處理」對衍生性商品之會計處理做出規定，原規定於1999 年六月開始實施，然由於企業界之反對，目前已暫緩實施。而國際會計準則委員會公布之IAS 第39 號公報「財務工具：認列及衡量」已於2001 年一月起實施。台灣財務會計準則委員會可能須俟財政部證券及期貨管理委員會對有價證券（以成本市價孰低法）及衍生性商品（以市價法）之會計處理取得協調後，始能訂定公布衍生性商品認列及衡量之會計處理準則。國外衍生性商品交易歷史較長，早期財務文獻以特定衍生性金融商品（如選擇權，期貨）之評價為主，近年因衍生性商品之會計認列、衡量及揭露公報之擬議，始有衍生性商品之會計實證研究。而避險動機之研究，則散見於財務及會計研究雜誌（如Smith and Stulz (1985) , Bessembinder(1991) , Froot et al. (1993) , Nance et.al.(1993) , Henk and Bradbury (1996)等）。而國內對衍生性金融商品之會計實證研究，有陳錦烽 (1995)，周卓緯 (1996)。至衍生性金融商品之會計處理及介紹， 則有黃金澤(1995)，柯瓊鳳 (1997)，柯瓊鳳、沈大白 (1998)，蔡文雄 (1996，1997)，劉億良 (1994)等。本研究參考目前國內外文獻，並考慮國內企業情況，討公司利用衍生性商品避險決定之因素，提出下列七項假說：假說一：企業規模愈大，使用DFI 避險之動機愈高。假說二：企業發生財務危機機率愈高，使用DFI 避險之動機愈高。假說三：企業之流動性愈高，使用DFI 避險之動機愈低。假說四：企業之外銷比率愈高，使用DFI 避險之動機愈高。假說五：企業之成長性投資機會愈多，企業使用DFI 避險之動機愈高。假說六：企業之現金股利發放率愈高，使用DFI 避險之動機愈高。假說七：企業海外公司債發行金額愈高，使用DFI 避險動機愈高。本研究採用羅吉斯迴歸分析（Logistic Regression Analysis），根據上節之研究假說，以企業之營業收入、財務槓桿、流動性、外銷比率、海外公司債發行金額、本益比、股利支付率等因素為自變數，以探討影響我國上市公司使用衍生性商品避險之決定因素，羅吉斯迴歸模式如下：Zi=β0+β1X1i+β2X2i+β3X3i+β4X4i+β5X5i+β6X6i+β7X7i+sigma21k=8βkDki+εi其中，Zi＝第i 家公司是否從事衍生性商品交易（A＝該公司有從事衍生性商品交易，B＝該公司無從事衍生性商品交易。）X1i ＝ 第i 家公司之年營業收入X2i ＝第i 家公司之財務槓桿X3i ＝第i 家公司之流動比率X4i ＝第i 家公司之外銷比率X5i＝第i 家公司之本益比X6i＝第i 家公司之股利支付率X7i＝第i 家公司之海外公司債發行金額Dki＝第i 家公司屬於k 產業（虛擬變數：1 = k 產業， 0=其他）k = 8，21（8=水泥業，9=食品業，10=塑膠業，11=紡織業，12=電機業，13=電線電纜業，14=化學業，15=玻璃業，16=造紙業，17=鋼鐵業，18=橡膠業，19=汽車業，20=電子業，21=航運業。）由於企業規模愈大，收支愈高，愈可能使用衍生性金融商品避險，因此，本研究以台灣上市公司為研究對象，但金融業排除在外。排除金融業之主要原因，除因金融業係受政府管制之行業，其財務報表科目與一般行業差異較大之外，金融業亦可能亦可能以衍生性商品交易為其營業項目，此與一般產業不以衍生性商品交易為其營業範圍不同。實驗組樣本之選擇判斷基礎如下：（1）判斷是否從事衍生性商品交易由於樣本公司所從事衍生性商品契約之訂約日及合約期間不等（可能於年度中結清），故企業於研究期間之年度、半年度、季財務報告及合併財務報告，經查皆無揭露衍生性商品相關資訊後，始確定該樣本公司無從事衍生性商品交易；反之，若研究期間之年度、半年度、季財務報告及合併財務報告任一份有衍生性商品相關資訊之揭露者，則視為有從事衍生性商品交易者。（2）判斷從事衍生性商品交易是否以避險為目的我國證期會於民國八十五年（1996）一月二十九日正式發佈「公開發行公司從事衍生性金融商品交易財務報告應行揭露事項注意要點」及同年四月二十日發佈之「公開發行公司從事衍生性商品交易處理要點」皆規定，公開發行公司從事衍生性金融商品交易，須於編制定期性財務報告時，依「交易目的」及「非交易目的」分別揭露衍生性金融商品相關資訊。其中「非交易目的」即為避險目的（證期會並規定須分別揭露以持有資產或負債規避風險者及規避預期交易風險者）。因此，從企業財務報表或月資訊即可分辨公開發行公司是否以衍生性金融商品從事避險。經上述樣本選取後，以有從事衍生性商品交易之企業為本研究之實驗組，另外，再找出總資產規模相當之無從事衍生性商品交易之企業為本研究之對照組，以配對之方式進行分析。本研究之配對樣本，涵蓋台灣上市公司中之十五大產業，分別為：水泥業、食品業、塑膠業、紡織業、電機業、電線電纜業、化學業、玻璃業、造紙業、鋼鐵業、橡膠業、汽車業、電子業、航運業及百貨業等產業。又營建業及觀光業經調查結果均無從事DFI 交易，無法配對，故未包含於本研究之配對樣本中。本研究總共86 組配對樣本。本研究羅吉斯特迴歸分析結果，發現營業收入（X1）、外銷比率（X5）為顯著之變數，其p 值分別為0.0059 與0.0022，表示營業收入與外銷比率兩變數對企業衍生性商品使用之影響顯著。證實本研究之假說二及假說五，亦即企業規模（X1）愈大之企業、外銷比率（X5）愈大之企業使用衍生性商品避險之程度愈高。然而，本研究之假說二（財務槓桿）、假說三（流動比率）、假說五（本益比）與假說六（股利支付率）、假說七（海外公司債發行金額）皆不獲實證資料之支持。為便與美國1994 年之資料互相對照，本研究搜集並分析民國八十五年台灣上市公司（不含金融業及其他業）之公開財務報表資料後，結果彙整如下：一、民國八十五(1996)年間，台灣上市公司十七項產業307 家公司中（不含金融業及其他業），使用衍生性商品避險之公司共有104 家(34%)，其餘203(63%)家並未使用衍生性商品。而使用衍生性商品避險之104 家公司中，以電子業所占比率為最大(33％)，其次為紡織業(12％)，鋼鐵業(9％)，電器電纜業(8％)，食品業(7％)，及其他產業(5％)；營建業及觀光業為0％。電子業較常使用衍生性金融商品可能與其業務性質有關。由於電子業產品大部分外銷，為了規避外匯風險，避免新台幣幣值變動所帶來不利之影響，故較傾向使用衍生性金融商品。另外，高科技產業擁有較良好之應變能力及產業文化，因此對風險較具敏感度，了解如何掌握、管理風險，善用外幣資產負債部位做有利之避險，達成風險管理之目的。二、民國八十五(1996)年間企業用來避險所使用之衍生性商品種類中，有70％企業使用遠期外匯避險，11﹪企業使用選擇權避險，10％企業使用利率交換避險，5％企業使用期貨避險，剩餘4％企業使用無本金交割遠期外匯避險。三、將我國企業使用DFI 種類與美國1994 年企業（非金融業）DFI 使用種類及風險來源比較，可以看出：國內企業使用遠期外匯者占70％（美國企業使用遠期外匯則僅佔47%），其他種類之衍生性商品只佔30%，顯示我國上市公司使用DFI 避險之主要風險來源為匯率風險，原因不外乎台灣企業大多以外銷為導向，外銷數額受匯率波動影響很大，透過避險可降低企業價值之變動。此外，我國企業使用利率交換僅佔10%，而美國企業使用利率交換者高達58%，顯示我國企業使用衍生性商品規避利率風險僅佔少數，而美國企業使用DFI 避險之主要目的為規避利率，匯率及商品價格波動風險為主。在企業經營國際化之趨勢下，台灣金融市場逐漸開放，利率、匯率市場逐漸取決於市場機能，以外銷為導向之公司所面臨之匯率波動風險更大，若無方便而低成本之避險工具，則對於企業之經營成果將造成侵蝕。衍生性商品正提供企業一項避險管道。本研究依我國上市公司財務報表揭露之資訊，分析企業使用衍生性商品避險之決定因素。相應於國內之實務，本研究發現「企業規模」，及「外銷比例」顯著影響我國企業使用衍生性商品避險。公司規模愈大，企業使用衍生性商品動機愈高；外銷比率愈大，企業使用衍生性商品機率愈高。除「企業規模」因素與國外研究(如： Nance et al. (1993), Berkman etal. (1996), Main (1996) 相同之外，「外銷比例」則為國內所獨有之解釋變數，可能外銷並非歐美國家一般企業之主要銷售市場。

This study explores the determinants that make firms use financial derivatives as hedging tools for enterprises in Taiwan. We employ data disclosed in the financial reports of firms listed in the Taiwan Stock Exchange when information of using derivative financial instruments (DFI hereafter) in an enterprise was first required to be disclosed in 1996. Corresponding to business practices in Taiwan, this study found that firm size and export ratio significantly affected the use of financial derivatives for hedging in business. The first determinant, firm size, is consistent with findings of Nance et al. (1993), Berkman et al. (1996), and Main (1996). However, the export ratio determinant is not found in the literature, where studies were focused on more self-sustained economies, such as the U.S. and New Zealand. Other independent variables in the literature, such as financial leverage, current ratio, P/E ratio, dividend payout ratio and foreign bond issuance, are not found to significantly affect the use of DFI for hedging in Taiwan.