A Study on the Relationship between Financial Distress and Collateralized Shares

股權質押與財務危機關聯性之研究

我國企業於1998、1999 年財務危機公司不斷的爆發，其中原因除受外在亞洲金融風暴的影響，不可諱言的我國企業卻也有許多內在因素所引起的，東隆五金與萬有紙業的董監事掏空資產，中精機與國產車挪用公司資金護盤，都引起國內金融風暴，柯承恩（1999）提及亞洲金融風暴下的台灣企業， 所發生財務危機主要原因之一在於我國對於公司治理(corporategovernance)的機制不夠健全，所謂公司治理乃指公司負責人或高層決策者採取犧牲股東權益，而圖利自身或他人不法行為時，有無監督、防範及懲罰的機制。公司治理最重要的意義就是董監事能夠有效地代表股東發揮應有的監督功能，否則公司治理便無法保障股東的權利，財務危機就可能隨時爆發。股權質押原本係股東的個人行為，在經營權與所有權分開的情況下，股權質押似乎與公司之間沒有關係，但是如果是董監事等具有公司經營權的股東進行股權質押，就會因為其經營權而使得股東之股權質押行為而影響到公司的價值，也就影響到其他股東的權益。如果公司的董監事並未質押其持股或者公司並未質押所持有其他公司之股票，那麼如果公司短期並沒有增資的打算，其實股價下跌對公司本身經營所需之資金運用並沒有什麼影響。但是，如果董監事將其所持有公司股份進行質押借款，那麼一旦面臨股市行情下跌，持股質押借款就有補足保證金、或面臨斷頭賣壓的風險。在代理問題的運作下，股市低迷及董監事股權質押會改變經營者對公司資金運用的方式，而使得公司發生財務危機的可能性增加。因此，如果沒有適當的公司監管制度來管制董監事的持股質押，投資人將因為面臨更大的代理成本而遭受損失，也就更不願意投入資本市場，這對資本市場的健全有很大的負面影響。Weisbach(1988)年指出董事持股佔發行在外股份比例越高，公司經營績效越佳，代理問題也會有較佳控制，對經理人的監督能力及意願隨之增加，不良的經理人被解雇的可能性越大。黃榮龍(1993)研究結果說明董事及監察人的持股比率與公司經營績效並無顯著關係，而張明峰(1991)指出公司經理人及董監事持股比率愈高公司經營績效愈好，Morck、Shleifer and Vishny(1987)指出董監事持股比例與企業經營績效間並非線性關係。溫淑婓(1994)指出董監事持股比例與公司經營績效成一正向顯著關係，而俞海琴(1994)提出董監事持股比率與經營績效成顯著負相關。以上研究者，對於董監事持股對公司經營績效之看法不一，就代理成本的角度而言，董監事持股愈高，愈能有效降低代理成本，所以公司會有較好之績效；而就經理人固守地位的角度而言，董監事持股比率愈高，則公司績效愈差。但是就財務危機公司的角度而言，代理理論的影響比公司控制固守職務的影響來得大。本研究將近年發生財務危機公司作實證，以說明二者間關連性，故假設董監持股比例與公司經營績效有顯著相關並成正向關係，董監事持股比例愈高，公司經營愈好。董監事持股比例高，將所有權與經營權做某種程度的結合，以降低代理問題。因此，我們提出假說一：董監持股比例與公司經營績效有顯著相關並成正向關係，董監事持股比例愈高公司經營愈好。危機公司特徵之一乃董監事質押比率高，如董監事質押比率高時，在面臨股市大環境不佳的情況下，公司董監事因有資金上需求或因護盤需要而質押持股，在代理理論的環境下，董監事將無心於企業經營，甚至動用公司資源來遂行個人利益，故公司經營績效不佳，且董監事質押比率高之公司經營績效越差，楊麗弘(1999)對1994 至1998 年間231 家上市公司以多元迴歸研究方法，研究指出董監事質押比率與企業經營績效成顯著負相關，顯示質押比率越高的企業經營績效越差。我們的假說二為：董監事股權質押比率與公司經營績效有顯著相關並成反向關係，董監事質押比率愈高公司經營績效愈差。Ritter (1984)及Chen and Cotter (2001)均指出產業因素對於公司的風險程度、股價表現有明顯的影響。而股權質押會因為股價下跌而造成董監事質押成本的提高。因此，1998 所爆發的財務危機公司董監事股權質押有偏高的現象，對於董監事持股質押比例，有鑒於產業間風險程度不同，發生財務危機的情況也將不同，這也與公司的董監事持股質押有影響。所以我們提出假說三：董監事股權質押比率與產業別顯著相關。Pfeffer(1972)、Koh(1991)及陳金玲(1997)研究指出資產報酬率、股東權益報酬率、純益率、每股盈餘、利息保障倍數等財務指標對正常公司與危機公司有顯著差異。就預警而言，財務危機發生之前當有警訊。本研究由以上研究結果加入1998 年我國發生財務危機所觀察到的現象，以檢驗我國企業於1997 及1998 年亞洲金融風暴期間，正常公司與危機公司經營績效指標是否有差異，以及發生財務危機前一至三年，是否可由公司財務指標觀察出危機公司，正確分類財務困難與無財務困難公司。假說四：危機發生前第i 年正常公司與危機公司在經營績效指標上顯著差異。財務危機公司於爆發財務危機時董監事持股質押比例有較高的現象，董監事質押比率是否與財務危機公司發生有顯著相關，董監事質押比率越高公司經營績效越差，及在財務危機發生前一至三年由董監事持股質押比率是否可判定公司可能發生財務危機，以此為判定的依據其正確率有多高，皆為本研究目的之一，故此一假設為財務危機發生前一至前三年，正常公司與危機公司是否在董監事質押比率上有顯著的差異。假說五：危機發生前第i 年正常公司與危機公司在董監質押比率上顯著差異，且董監事持股質押比率愈大公司愈可能發生財務危機。張明峰(1991)及楊淑華(1991)皆指出董監事持股比例越大，可以減低代理問題的發生，且公司經營績效較佳；張訓華(1991)研究結果董監事持股超過40％，對公司經營績效成正相關。以上文獻多論及董監事持股比率與經營績效關係，本研究想以對比公司的方式，探討危機公司與正常公司於董監持股有無顯著差異，及以此比率於財務危機發生前一至三年區別正常或危機公司正確率是否較高。假說六：危機發生第i 年正常公司與危機公司在董監持股比率上顯著差異且董監事持股比率愈低公司愈可能發生財務危機。我們的研究範圍以在台灣證券交易所上市公司為所要研究的對象，研究期間為1995 至1999 年共計五年。本研究的公司股權質押的資料及有關的財務資料取自於台灣經濟新報社TEJ 資料庫之年度資料。依據Beaver (1966)及Altman (1968)研究中採用成對樣本設計方式，其區別能力最好，所用的樣本設計以財務危機公司配對相同產業(類似的產品、銷售額)，相同規模大小(類似資本額、資產總額)及相同設立年限之企業為配對樣本，採用成對樣本設計可銷除因產業、公司規模、設立年限所造成的誤謬。本研究為探討財務危機與董監持股質押的關連性，為避免探討自變數對應變數的解釋能力時，樣本的選用會影響研究結論，故樣本的設計採用成對樣本設計；依據財務危機公司危機發生年度，選擇一間與財務危機公司產業、公司規模相似的正常公司與其配對。本研究之財務危機變數採用二分類法(dichotomous)，以財務危機發生與否，分為財務危機公司與一般公司，所設立的虛擬變數財務危機公司以1 為變數，正常公司以0 為變數。研究結果發現：樣本公司董監事持股比率與公司經營績效間之相關程度，公司經營績效變數為淨值報酬率、純益率、每股盈餘、資產報酬率、利息保障倍數等。這些公司經營績效變數間具有高度之正相關，可見以任何一個公司經營績效變數的結果將會類似。由全體樣本之相關分析結果可以看出董監持股與公司經營績效成正相關，這基本上符合代理理論的說法。而危機公司董監事持股與公司經營績效的正相關更形顯著；正常公司董監事持股與公司經營績效的正相關並不顯著，這是因為危機公司的代理問題比正常公司的代理問題更為嚴重，所以代理成本更高，而董監持股的提高將更有效的降低代理成本，也就使得董監事持股較高的公司，其績效表現更好。而樣本公司董監事持股質押比率與公司經營績效之相關分析，發現正常公司與財務危機公司董監持股質押與公司經營績效的關係為負，這表示當公司經營上遇到困難時，因為資金的缺乏，使得董監持股質押的現象更為普遍。由實證分析顯示不論在危機公司及正常公司，及全部樣本皆顯示董監事質押比率於產業別有顯著差異，董監事質押比例會因產業別的不同而有所差異。經由Hotelling 檢定危機發生第i 年正常公司與危機公司在經營績效指標上的差異，前一年、前二年及前三年Hotelling 之檢定結果均支持正常公司與危機公司在經營績效指標上有顯著差異的假說。而正常公司與危機公司財務危機發生前i 年董監事持股質押比率之單變量分析結果，由表中可以看出，在財務危機公司發生前一、二、三年均達顯著水準，顯示財務危機公司與正常公司在財務危機發生前第一至三年董監事持股質押比率有顯著的差異；由表中顯示董監事持股質押比例平均數在財務危機公司皆高於正常公司，顯見危機公司質押比例較高。正常公司與危機公司財務危機發生前i 年董監事持股比率分析結果，由表中可以看出，在財務危機公司發生前一年及前二年，財務危機公司與正常公司在董監事持股比率上有顯著的差異；而且危機公司在董監事持股比例較低。除了以單變量分析董監事持股與董監事持股質押比率與公司發生財務危機的關係，我們也利用Logit 迴歸模式加入了經營績效與總體經濟指標為控制變數。就董監事持股比率、質押比率、獲利能力與總體因素的預警效果而言，質押比率對於公司是否隔年發生財務危機有顯著影響。若公司董監事持股質押比率高，則隔年公司發生財務危機的機率會增加。另外，董監事持股比率愈高則公司隔年發生財務危機的機率越低，而獲利能力也與公司發生財務危機的機率呈負相關。基本上，董監事質押比率高是公司未來發生財務危機的重要警訊。本文探討台灣於亞洲金融風暴期間企業董監事股權質押與財務危機的發生關連性，董監事的持股質押行為會因為金融風暴而使得質押的股份價值降低，而面臨強迫性的賣壓，為了因應賣壓，董監事可能會利用其在公司的職權，進行較風險性的投資或違法的行為以拯救瀕臨破產的質押股份價值。董監事如果沒有質押股份的賣壓，寧可選擇正當的投資行為（預期NPV 大於零的投資方案），以提昇其投資效益，在這種情況下公司的代理問題比較輕微。本文以68 家上市公司為研究樣本，其中包含34 家財務危機公司與34家正常公司為對比公司，探討公司財務危機與其董監事持股質押的關係。我們發現，董監事持股比率與公司經營績效有顯著的正關係，而董監事股權質押比率與經營績效則有顯著的反向相關。董監事質押比例與產業別顯著相關，會因產業的不同而有不同的質押比率。在財務危機發生前危機公司的經營績效已經開始變差。而正常公司與危機公司在董監事質押比例與董監事持股比率上有顯著差異，持股比率越低而質押比率越高，發生財務危機的機會愈大。.股權質押原本係股東的個人行為，在經營權與所有權分開的情況下，股權質押似乎與公司之間沒有關係，但是如果是董監事等具有公司經營權的股東進行股權質押，就會因為其經營權而使得股東之股權質押行為會影響到公司的價值，也就影響到其他股東的權益，本文也證實了董監事股權質押的確對公司發生財務危機有預警效果。因此，就保障投資人與健全資本市場的立場而言，董監事之股權質押不能沒有受到監督，政府也應該在法令上有所作為；而股東（投資人）也應該要求公司對於董監事的持股質押有所限制，否則就應該將此類的代理成本反應到股價上，以降低其投資風險。公司財務危機的研究方面，從來未有重視董監事持股質押的問題。希望藉由本文的研究，能夠為公司財務危機的研究開啟新的研究方向，俾便對公司財務危機有更深入的了解。

Financial distress causes the investors and business companies of the distressed firms to suffer losses. Typically, previous studies focused on the capital structure, operating performance and ownership structure in examining the causes of financial distress. However, we argue that collateralized shares also raise the possibility of financial distress. In this paper, we investigate 34 firms in distress during the period of Asia Financial Crisis. We find that collateralized shares significantly depend on the industry factor. Furthermore, we also find that the higher the proportion of shares collateralized, the poorer the operating performance and thus the higher the possibility of financial distress. Knowing the effect of collateralized shares on the prediction of financial distress, we can grasp the causes for financial distress in more detail.