註冊制下審核什麽：對科創板和創業板上市發行中終止審核案例的分析

本文主要關注科創板和創業板在註冊制下對發行人的終止審核情形。本文發現，交易所在進行審核時主要在合規性、真實性和商業前景三個方面進行判斷。第一，就合規性而言，交易所將重點關注公司定位及科創屬性／新業態的評價、公司合法經營及內控機制的建立。在這一方面，交易所將會要求申請人準確披露，經營合規。第二，就真實性而言，交易所將對相關信息是否符合披露形式進行實質判斷，其中包括前後信息披露是否存在矛盾、公司治理及組織架構的真實狀况。第三，就商業前景而言，交易所將綜合判斷公司的獨立持續經營能力、公司的業務模式及業務實質。相較而言，創業板更加關注公司的內部結構。在註冊制背景下，重要的不在於信息的披露，而在於信息數據所具備的影響及合理性。發行人應當盡最大努力證明其已經盡可能披露了為投資者作出决策所必需的相關信息，之後再由交易所就是否符合相應要求進行實質判斷。這一過程的關鍵並非由實質走向形式，並不在於披露本身，而是在於說服，在於信息審核權由證監會下放到交易所，並建立起了由交易所主導的以信息合理合規披露為核心的實質審核和綜合判斷機制，這一機制的核心是降低企業在上市發行過程中的不確定性，同時提高實質性監管審查的門檻。對於企業而言，對持續經營能力和信息披露要求的判斷均有可能與交易所不同，科創板和創業板中交易所享有的實質審核權是證監會在市場准入階段的專項權力下放，應當明確企業救濟的途徑。