The Effects of Taiwan's Integrated Income Tax System on Capitalization of Dividend Tax

兩稅合一稅制對上市公司股利稅評價效果影響之研究

納稅是國民(包括自然人及法人)應盡之義務，但稅負會影響公司及個人之財富。長久以來，「租稅」與「公司決策」、「股票評價」間之關係，對會計學者以及投資者而言皆是極具吸引力之課題，然而實證研究卻未有一致之結論。關於股東所面臨之股利租稅負擔對股票評價影響(本研究以下亦稱之為「股利稅資本化」效果，Capitalization of Dividend tax，或「股利稅評價」效果)之實證研究其實證方法有二，其一為股利發放之事件研究法，藉由探討股利(股利收益率)與股價(投資報酬率)之關係，以驗證股利發放租稅效果之有無。其二則是以股東股利稅後股權評價模式探討之，其將保留盈餘終將以應稅股利型式發放故會面臨股利稅之觀點(King, 1974, 1977； Bradford, 1981；Zodrow, 1991)，納入股權評價模型，以股東投入資本與保留盈餘股權評價效果之差異，探討股利稅資本化之效果。近年來由於Harris and Kemsley (1999)對股利稅後股票評價模式研究法之發展，因此關於「股東個人所得稅」與「股票評價」之議題開啟新研究方向。Harris, Hubbard, and Kemsley (2001)則擴大其樣本至兩稅獨立制度及全部或部份兩稅合一制國家，發現各國因稅制不同股利稅資本化程度亦不相同，但稅制與股利稅資本化程度之關係並不一致，這可能導因於各國間存在之非稅因素之差異。台灣目前以此新研究方向探討股利稅資本化效果之文獻尚在初步探索階段。此外，臺灣在民國八十七年(1998)進行重大之稅制改革，所得稅制由原先之公司營利事業所得稅與股東個人綜合所得稅「兩稅獨立課稅制」改為「兩稅合一制」。此一稅制改革將營利事業所得稅虛化，而降低股東之股利所得之租稅負擔，正好提供研究者探討所得稅制改變對公司股利稅資本化之影響之絕佳機會，以驗證股東個人「股利所得稅」與「股票評價」之關係。由於台灣從兩稅獨立課稅制改變為兩稅合一稅制，係同一個國家不同稅制之改變，探討此一租稅制度對股利稅資本化程度之影響，可大幅降低非稅因素之影響，故其檢測之檢定力，應較以橫斷面就不同國家之不同稅制之檢定力為強。本研究第一個研究議題，係以臺灣所實施兩稅合一制之特性，延申Harrisand Kemsley (1999)之股利稅後股權評價模式，探討股東個人之股利稅對資本市埸股票評價之影響(亦即資本市埸是否存在「股利稅資本化」現象)，並討論兩稅合一稅制之實施對股票評價之影響，以進一步驗證股東股利稅與股票評價間之關係。本研究第二個研究議題乃在驗證公司股利政策對其股利稅資本化程度之影響(Harris and Kemsley, 1999)。股利發放率愈小之公司其隱含成長性愈大，因此盈餘保留在公司作投資有較大之股利租稅利益，其股利稅資本化程度應該愈小(Guenther and Sansing, 2002)，故本研究接著探討公司之股利政策對其股利稅資本化之影響。國外與臺灣之研究在探討稅制改變對企業股利稅評價效果之影響時，皆僅探討稅制改變對市埸整體之平均影響，但事實上企業股利稅資本化程度之改變會受到其股權結構中各種投資者所面臨之不同股利稅負(Hamson andZiegler, 1990)，以及企業不同股利政策之影響(Ayers, Cloyd, and Robinson, 2002)。台灣在兩稅合一實施後因應稅制改變，公司之股利政策及各種投資者相對稅負皆有所改變，因此可能導致各公司股利稅資本化程度受兩稅合一之影響亦有所差異。故為了整體性地探討股利稅之股權評價效果，本研究第三個研究議題即在檢測公司股利政策及股權結構對股利稅資本化程度在兩稅合一後改變之影響。Hanlon, Myers, and Shevlin (2003)指出Harris and Kemsley (1999)評價模式可能有遺漏變數之問題，例如「保留盈餘對股權淨值比(REBVi,t)」可能是盈餘持續性及公司成長性之替代變數。就有「正超常盈餘」之公司而言，盈餘持續性及成長性愈大表示公司可能繼續賺取超常盈餘，根據Myers andMajluf (1984)之融資順位理論，此時公司較不會發放現金股利而傾向保留較多盈餘，故股權淨值中保留盈餘之比重較高。在Ohlson 模式中，若盈餘持續性及公司成長性（保留盈餘對股權淨值比）愈高，評價模式中未來盈餘之相對權重愈大，股權淨值之相對權重則愈小（Hanlon et al. 2003），這會使Harrisand Kemsley (1999)評價模式中之REBVi,t與NIi,t交互作用項為正向之估計係數，但此並非導因於保留盈餘之股利稅評價效果。因此欲求保留盈餘（因增加未來超額盈餘）之正向股利稅評價效果，須控制盈餘持續性及成長性對股權評價效果之影響。為提高本研究之檢定力，本研究在實證模式中另外加入公司「成長性」及「盈餘持續性」這兩個控制變數，以檢測非稅因素對股利稅後評價模式之影響。綜上所述，本研究藉由「股利稅新觀點」與Harris and Kemsley (1999)所發展之股利稅後股票評價模式研究法，控制影響該模式檢定力之其他非稅因素，重新驗證台灣上市公司之股東股利稅與股票評價之關係，並且討論兩稅合一制之實施對股利稅資本化效果之影響。實證模式主要以Harris andKemsley(1999)所推導在公司營所稅與個人綜所稅分離稅制下，納入「未分配盈餘將來分配股利給投資者時，其會面臨股利稅負擔」觀點之股利稅後股權評價模式為基礎，再根據臺灣實施兩稅合一稅制之特性延申，俾檢測兩稅合一前、後股利稅評價效果之存在及其影響因素。本研究以民國83-90 年兩稅合一前、後之臺灣上市公司為樣本，主要實證結果彙總如下。本研究發現在兩稅合一前，保留盈餘因面臨股利租稅負擔故存在負向評價效果，亦即支持股利稅資本化效果之存在。兩稅合一後因股東平均股利稅負較在兩稅合一前降低，故股利稅負向評價效果降低。此外，敏感性測試之實證結果顯示，在控制公司成長性及盈餘持續性對股權評價模式中股權淨值及稅後淨利相對評價效果之影響後，並不會影響本研究關於股利稅資本化效果之檢測，公司股利稅資本化效果及兩稅合一稅制實施對公司股利稅資本化之影響效果仍然皆存在。顯示「保留盈餘占股權淨值比例與稅後淨利交互作用項[REBV×(NI/BV)]」應可有效控制保留盈餘（增加未來超額盈餘）之正向股權評價效果。關於股利稅資本化程度影響之因素，本研究之實證結果顯示，兩稅合一前公司之股利發放率愈高，其保留盈餘之負向股利稅評價效果愈大。而且因為公司之股利政策（股利發放率）影響公司股利稅資本化程度，故在兩稅合一後公司股利稅資本化程度之改變亦受到公司股利政策之影響。相較於在兩稅合一前，在兩稅合一後公司股利發放率對股利稅資本化程度之影響變小。台灣兩稅合一實施後，公司股利政策及各種投資者相對稅負改變，會造成股東股利稅負資本化之影響。在股利政策方面，本研究之實證結果顯示若公司之股利發放率愈高，則在兩稅合一後股利發放之抵稅權愈早實現，未來盈餘發放股利抵稅價值之折現值愈大，故在兩稅合一後公司保留盈餘股利稅資本化降低之正向評價效果也愈大。在各種投資者相對稅負方面，公司股權結構中「法人股東」（兩稅合一設算扣抵稅制受惠較少）持股比重愈高之公司，其在兩稅合一後股利稅資本化程度降低之程度愈小。表示「法人股東在兩稅合一後因其無租稅扣抵優惠，故租稅負擔降低之程度小於個人股東，在兩稅合一設算扣抵稅制中受惠較少」，導致公司在兩稅合一後股利稅資本化降低程度較少之（負向）評價效果，大於「法人股東在兩稅合一後提供稅負大於公司營利事業所得稅之個人股東（td > tc）遞延繳稅以降低股利稅負折現值」，所導致公司股利稅資本化程度降低程度較大之（正向）評價效果。因此公司「法人股東」持股會影響兩稅合一後公司股利稅資本化之改變，而且在控制公司稅率級距較高之股東可能為決定價格之邊際投資者之影響後，此結果並未改變。但實證結果並不支持免稅及外國投資者（未受惠兩稅合一設算扣抵稅制）持股比重愈高之公司，在兩稅合一後股利稅資本化程度降低程度愈小之假說推論。這可能係因為未能享有兩稅合一優惠者包括所有免稅團體及外商，本研究囿於實證資料之取得，只討論政府與外資持股之影響，此或為該變數未獲支持原因之一，故為本研究之限制，後續研究可對此深入探討之。歸納而言本研究之實證結果顯示，資本市埸的確反應出股東股利租稅負擔對公司未分配盈餘評價效果之影響，投資者不但將公司未分配盈餘將來分配股利時，其終將面臨之股利稅負擔資本化入股價以減少股權之評價，而且隨著股利稅負規定之改變(兩稅合一稅制之實施、股票股利緩課優惠取消等)，股利稅評價效果亦隨之改變，驗證股利稅評價理論在臺灣資本市埸之適用性。本研究冀能補充我國資本市埸關於公司股利稅資本化、兩稅合一制實施之影響等相關文獻，以進一步了解租稅、公司政策與公司價值之關係。公司管理者若能了解這三者之關係，並進一步判斷其對股權價值之影響，才能對股東較有利之決策(股利政策及租稅政策)。投資者若能了解這三者之關係，並進一步判斷其對股權價值之影響，才能有效率地將相關資訊反應在股價上。資本市埸主管機關亦能據此制定較有效之管理機制，而財政制定機構亦能由租稅假說之實證結果，了解租稅政策對公司及投資者之影響，以為相關決策之參考。

This study examines how individual tax on dividend affects the relative valuation of retained earnings versus contributed capital, and how the implementation of integrated income tax (hereafter IIT) system in Taiwan since 1998 affects the capitalization of dividend tax. Based on the equity valuation model on an after-dividend-taxes basis developed by Harris and Kemsley (1999) under classical separate income tax (hereafter SIT) system, we extend their study with the implementation of IIT and other factors affecting the capitalization of dividend taxes. Sample consists of firms listed in the Taiwan Stock Exchange from 1994 through 2001. Our empirical results show the followings: (1) The potential dividend taxes liabilities on retained earnings have significant negative impact on equity valuation before the IIT was implemented in 1998 in Taiwan. The capitalization of dividend tax reduces significantly after the IIT was implemented in Taiwan because corporate income taxes paid at the corporate level can be used to offset shareholders' individual income taxes under IIT. (2) The capitalization of dividend tax is positively correlated with the firm's dividends payout ratio before IIT was implemented in Taiwan. However, such relationship weakens significantly after the IIT implementation. (3) The reduction in capitalization of dividend tax after the implementation of IIT is negatively related with the percentage of local institutional ownership (which has less tax benefit from new tax system). But it is not significantly related with the ownerships of local tax-exempted shareholders and that of nonresident shareholders (which has no tax benefits from new tax system at all).