Earnings Management Incentive of Initial Depositary Receipt Offerings

首次發行存託憑證前盈餘管理動機之研究

存託憑證是公司在境外發行表彰原股的有價證券，在投資人普遍缺乏境外公司的資訊下，若公司首次發行存託憑證，存託憑證的投資人僅能透過發行前財務報表揭露的會計數字，瞭解公司的營運情形與財務狀況，以作為公司評價的基礎。若發行公司從事盈餘管理以調高公司的盈餘，境外投資人可能會高估公司的價值，財務報表會誤導投資人。因此，盈餘管理動機實為重要的議題，本研究即是探討首次發行存託憑證盈餘管理的動機。現有文獻曾以模型推論公司與投資人的資訊不對稱，會引發公司盈餘管理的動機，但並無以實證分析加以證明（例如，Trueman and Titman 1988，Dye 1988）。因為外國人對外資原股持股比率較低的台灣公司，難以取得資訊，所以外資原股持股比率愈低的公司，其與外國投資人間資訊不對稱的程度則愈大；本研究即利用外國專業投資機構原股持股比率這個變數，解釋資訊不對稱程度對公司發行存託憑證前盈餘管理動機之影響。此外，存託憑證發行額度較大，公司為順利發行存託憑證以籌措資金，存託憑證發行前會較傾向盈餘管理，公司盈餘管理的動機會更大。故本研究試圖以實證方法證明首次發行存託憑證，投資人與公司間資訊愈不對稱，與存託憑證發行額度愈大的公司，存託憑證發行前盈餘管理的程度是否愈大。一般公認會計原則規範財務報表的編制，儘管公司對應計項目認列時點擁有一些裁量權，在股票或存託憑證上市前，可增列當期裁決性應計項目提高盈餘，但是，上市以後，先前已認列的裁決性應計項目不能重複認列，上市後裁決性應計項目因而下降，裁決性應計項目會發生迴轉的現象。此外，上市前，盈餘管理的會計資訊雖然會誤導投資人短期間高估存託憑證的價格，但是長期而言，公司無法持續盈餘管理，股票或存託憑證的價格會因而下降，Teoh et al. (1998a)與Teoh et al. (1998)即發現股票上市前的盈餘管理與上市後的報酬績效呈負相關。現有文獻很少述及上市後裁決性應計項目迴轉的議題，為了通盤瞭解首次發行存託憑證盈餘管理的動機，本研究進一步探討存託憑證發行前盈餘管理程度，分別與存託憑證發行後裁決性應計項目迴轉、報酬績效的關聯性；本研究測試首次發行存託憑證的公司中，投資人與公司間資訊愈不對稱，與存託憑證發行額度愈大的公司，存託憑證發行後裁決性應計項目迴轉的程度是否愈大，報酬績效是否愈低。本研究以民國八十八年底以前首次發行海外存託憑證的台灣公司為樣本，並採用修正的Jones 模型評估裁決性應計項目的大小，藉以測試存託憑證發行前，公司是否藉由調高裁決性應計項目，從事盈餘管理；接著，本研究以相關分析與迴歸模型測試外國專業投資機構原股持股比率愈低，與存託憑證發行額佔股東權益比例愈大的公司，存託憑證發行前裁決性應計項目是否愈大，存託憑證發行後報酬績效是否愈低；此外，本研究以Probit 模型與Wilcoxon 等級和檢定（Wilcoxon Rank Sum test）無母數分析測試外國專業投資機構原股持股比率愈低，與存託憑證發行額佔股東權益比例愈大的公司，存託憑證發行後裁決性應計項目迴轉的程度是否愈大。本研究所獲致之結論有：一、 首次發行存託憑證前一年，樣本公司裁決性應計項目的平均數顯著為正；顯示公司於存託憑證發行前，公司傾向增列裁決性應計項目以提高盈餘。此外，存託憑證發行前三年至發行後二年間，樣本公司每股現金流量平均呈下降的趨勢；但是，存託憑證發行前三年至發行前一年間，樣本公司每股盈餘平均卻呈上升的趨勢，而存託憑證發行前一年至發行後二年間，樣本公司每股盈餘平均呈下降的趨勢，這個結果亦隱含公司於存託憑證發行前，可增列裁決性應計項目以提高盈餘，但卻無法調高現金流量。二、 外資原股持股比率愈低或存託憑證發行額度佔股東權益比率愈高的公司，在存託憑證發行前之裁決性應計項目則愈大；並且，存託憑證發行以後，這些公司有裁決性應計項目迴轉的傾向。此表示當公司與外國股東間資訊不對稱程度愈大或存託憑證資金募集額度愈高時，公司盈餘管理的動機愈加強烈。三、 存託憑證發行前盈餘管理程度愈大的公司，存託憑證發行後股票報酬績效差，這個實證結果與Teoh et al. (1998a)發現新上市公司上市前的盈餘管理，會影響公司上市後原股報酬績效的結果一致；並且，外資原股持股比率愈低或存託憑證發行額度佔股東權益比率愈高的公司，存託憑證發行後之報酬績效則愈差。研究結果隱含當公司與外國股東間資訊不對稱程度愈大，或存託憑證資金募集額度愈高時，公司盈餘管理的動機愈加強烈，盈餘管理的會計資訊雖然會誤導投資人短期間高估存託憑證的價格，但是長期而言，公司無法持續盈餘管理，存託憑證的價格會因而下降；本研究實證結果可作為政府訂定外國公司來台上市制度的政策參考。

This paper extends the conventional initial public offering (IPO) earnings management study to consider initial depositary receipts offerings. In addition, we go beyond testing the earnings management incentives. Because firms with lower qualified foreign institutional investor holdings contain less information among investors, we can use qualified foreign institutional investor ownership to explain the effect of information asymmetry environments on earnings management incentives. Also, we propose that the earnings management is attributed to depositary receipt offering size relative to the existing book value of stockholders' equity. Moreover, we further investigate the post-issue adjustment behavior of earnings management and the effect of earnings management on post-issue depositary receipt performance. The empirical results indicate that discretionary accrual (DA) reaches the highest value for one year prior to depositary receipt issue. This implies the role of pre-issue earnings management. Besides, the results reveal that pre-issue DAs appear greater for firms with lower qualified foreign institutional investor ownership or higher depositary receipt offering size. Also, the DA reversals behavior occurs for those firms following depositary receipt issues. This suggests that firms with higher information asymmetry and firms that raise more capital from depositary receipt offerings have stronger incentives of earnings management. Furthermore, our empirical results indicate that the firms with higher pre-issue DAs have poorer depositary receipt return performance in the subsequent periods following depositary receipt issues. That is consistent with the findings on IPOs for underlying securities by Teoh, Welch and Wong (1998).