The Efficiency of Investors' Use of Quarterly Earnings Information in the Taiwan Stock Exchange

投資人使用季盈餘資訊之效率：台灣上市公司之實證研究

對股票投資大眾而言，其所關心者莫過於購買股票所能賺取之投資報酬。在諸多影響股價之因素中，企業獲利能力通常最為投資人所重視，而此資訊可由財務報表中之會計盈餘獲得。經由會計盈餘資訊，引導投資人修正未來獲利能力之預期，使目前股票價格發生變動。是故盈餘資訊之公佈與股價間之關連性向來是會計學者研究重點之一。國內外許多文獻皆發現在季盈餘宣告時，若實際季盈餘與投資人之預期盈餘有異，此種未預期盈餘(Unexpected Earnings)會影響股價，而使股票產生顯著之異常報酬。倘若資本市埸有效率，盈餘此一資訊應在宣告前後數天內即反應完畢，但事實上，Bernard and Thomas (1989)及Freeman and Tse (1989)之實證結果卻發現股價無法立即反應季盈餘此一公開資訊所有之資訊內涵，絕大部份盈餘宣告後之累積異常報酬至少會持續至下季盈餘宣告日(Post EarningsAnnouncement Drift)，即當季盈餘可預測未來股價之異常報酬，且此現象無法以風險溢酬之觀點解釋。Bernard and Thomas (1990)及Ball and Bartov (1996)之研究則推論這種現象可能部份係導因於投資人無法完全認知季盈餘之時間數列模式所致。因此投資人對季盈餘之預測模式在季盈餘資訊內涵研究之假設及解釋上非常重要。國內目前在季盈餘之研究分為二方面。一方面為檢測季盈餘之時間數列模型及比較各種預測模式之優劣。如廖雲清(民82)及王麗君(民81)之研究，皆得到個別公司之ARIMA 季盈餘預測模式優於精簡模式之實證結果。但對於投資人實際所使用之季盈餘時間數列預測模式之研究則付之闕如。由於季盈餘之宣告具資訊內涵，是故對投資人而言，雖然國外文獻大多顯示分析師預測優於時間數列模式，但因國內目前僅有'年'盈餘之分析師預測(且非對所有公司皆作預測)，尚無'季'盈餘之分析師預測，故季盈餘時間數列預測模型探討之研究有其必要性。另一方面之研究，則為直接檢測季盈餘宣告之資訊內涵。如林坤霖(民85)以季節性隨機漫步模式為盈餘預測模式，林惠美(民83)以ARIMA 為盈餘預測模式，皆分別得到季盈餘之宣告有資訊內涵之結論。但喬慧雯(民84)同樣以季節性隨機漫步模式為盈餘預測模式，卻得出季盈餘之宣告無資訊內含之結論，因此國內關於季盈餘資訊內涵之實證結果並不一致。這種情形有可能是因為這些研究在檢測季盈餘宣告之資訊內涵時，皆是事先假設投資人之盈餘預測模式，而無檢驗投資人實際所使用之季盈餘預測模式，假設不同，所得到之結果亦不盡一致，但亦有可能是遺漏其他重要變數所致。另外，前述有關季盈餘宣告資訊內涵之國內研究皆屬短天期之研究，其衡量累積異常報酬之期間皆不超過盈餘宣告後一個月，故在國內之文獻中，當季季盈餘預測未來各季股價異常報酬之能力無從得知。合併觀之，國內目前關於季盈餘之研究，皆只在單獨探討季盈餘之時間數列預測模式，或當季季盈餘宣告之資訊內涵。倘能結合季盈餘時間數列模式與盈餘宣告之資訊內涵兩方面之研究，則對於當季季盈餘預測未來各季季盈餘宣告時股價異常報酬之能力，以及投資者所真正使用之季盈餘時間數列預測模式等課題將會有更進一步之了解，此為本文主要研究目的之一。另外，因為國內研究關於季盈餘資訊內涵有無之實證結果並不一致，故本研究再次驗證此一課題，並探討差異之可能原因，此為本文另一研究目的。若能釐清此等課題，當能了解季盈餘此一重要會計資訊為投資者使用之狀況。若由季盈餘宣告時之累積異常報酬分析顯示投資人完全了解季盈餘之時間數列形態，表示市埸對季盈餘此會計資計之使用極有效率。反之，若季盈餘宣告時之累積異常報酬顯示投資人不完全了解或完全不了解季盈餘之時間數列形態，則表示季盈餘此資訊並未為投資人所充份利用，故須進一步引導投資人更加深入解讀季盈餘資訊，以便有效善用該資訊。是故，本研究結合季盈餘時間數列模式與盈餘宣告之資訊內涵此二類研究，利用經過分組之當季及落後四季之季盈餘季節性差分(亦即天真預期模式下之未預期盈餘，SUE＝[實際季盈餘－－預期季盈餘]／標準差)、以及季盈餘宣告日前五天至宣告日後五天共十一天之市埸調整累積異常報酬(CAR)，驗證季盈餘之時間數列型態，以及投資者所使用之季盈餘時間數列預測模式等命題。本研究之樣本係取自民國八十三(1994)年第一季至八十七(1998)年第三季，總共十九季(五年)之臺灣證券交易所第一類及第二類股票上市公司中，符合條件之216 家上市公司，共計3560 個觀察值。根據Ball and Bartov (1996)及Bernard and Thomas (1990)之理論，可以推導出投資人使用季盈餘資訊之三個競爭假說如下：假說一：投資人完全知悉季盈餘時間序列之特性。市場完全知悉SUE 時間數列之產生程序及其係數之大小，且完全使用前期之盈餘資訊來預測後期之盈餘。若第t 季盈餘宣告日股價之累積超額報酬，與第t-1、t-2、t-3季之標準化盈餘季節性差分十分位(SUE)呈遞減之偏負相關，而與第t-4 季之標準化盈餘季節性差分呈偏正相關，則可推論投資人係完全知悉季盈餘時間序列特性。假說二：投資人完全不知道季盈餘之時間序列模式，而僅使用天真季節隨機漫步模式預測季盈餘。若第t 季盈餘宣告日股價之累積超額報酬，與第t-1、t-2、t-3、t-4 季之標準化盈餘季節性差分十分位(SUE)無關，則可推論投資人完全不知道季盈餘之時間序列模式，而僅使用天真季節隨機漫步模式預測季盈餘。假說三：市埸投資人使用不完全之季盈餘預測模式。市埸投資人可能使用不完全之季盈餘預測模式，亦即投資人未完全使用落後四期之SUE 來預測當期之SUEt，或系統性地高估或低估SUE 序列相關之大小。是故，若第t季盈餘宣告日股價之累積超額報酬，無法與第t-1、t-2、t-3、t-4 季之每一個標準化盈餘季節性差分十分位(SUE)皆呈顯著之偏相關，則可推論市埸投資人係使用不完全之季盈餘預測模式。實證結果顯示，在臺灣股市中，大公司因占市埸權值較重，其當季季盈餘及季營業損益之宣告時較能引起投資人之注意，故季盈餘資訊之宣告存在正向之資訊內涵。在盈餘預測模式上，投資人對大公司已使用季盈餘時間數列相關性，但系統性地低估落後一季之季盈餘資訊而高估落後四季之季盈餘資訊。在小公司方面，則不論當期或落後之季盈餘(季營業損益)資訊皆未為投資人使用，不若美國股市之投資人般有效率地利用季盈餘之時間數列型態以預測盈餘。這可能因為小公司佔市埸權值不重，其盈餘宣告資訊較不為投資人注意所致，也可能是這些公司的股票多數集中在大股東、董事手中，因此其對季盈餘宣告資訊較不敏感。是故在探討季盈餘宣告之資訊內涵時應考慮規模效果。此外，以上結果並不會受到市埸季盈餘預測模式係有無帶趨勢之隨機漫步模式而有顯著不同，實證結果亦顯示台灣股票市埸對季盈餘之預測模式可能較接近無趨勢之隨機漫步模式。本研究之實證亦同時顯示自從民國八十五年開始，臺灣股市加入許多如共同基金等專業投資機構，再加上自民國八十五年二月底起，政府逐步開放外國人投資我國股市，使得在引入國內外之專業投資機構後，因其投資策略較著重基本面之分析，故較能認知季盈餘之時間數列相關特性，並部份反應在股價上，表示臺灣股市已逐漸回歸基本面而趨於理性。在產業效果方面，當季季盈餘宣告之顯著正向資訊效果不因電子業與否而有不同。但投資人對非電子產業公司季盈餘之時間數列型態之認知非常少，在電子產業公司方面，投資人雖認知到其季盈餘時間數列特性，且其對季盈餘時間數列相關資訊使用程度明顯優於非電子業，但亦僅使用不完全之季盈餘預測模式。此結果表示即使是市埸中最令人感興趣之電子股，投資人對其相關資訊－－季盈餘之時間數列型態之認知雖已較非電子業佳，但應用上仍有低估落後一季之季盈餘資訊而高估落後四季季盈餘資訊之現象。整體而言，倘若能進一步引導投資人更加深入解讀季盈餘資訊及其時間數列型態，並有效率地善用該資訊，相信必能增進臺灣股市之效率性。

In this study, we used firms listed in the Taiwan Stock Exchange (TaiEx) from 1992 to 1998 to examine the extent to which investors used quarterly earnings information. Specifically, we investigated relationships between cumulative abnormal residuals (CAR) and current quarterly standardized unexpected earnings (SUE) along with their four lagged values. Evidence from this study showed that large-firm investors in the TaiEx used quarterly information that was reflected in the time-series properties of earnings (lagged SUEs by the 1st and 4th periods). Nevertheless, they under-estimated the influence of SUEt-1 and over-estimated that of SURt-4. For the small-firm group, however, no significant evidence from the stock market illustrates that investors used seasonal earnings information. The efficiency in using quarterly information for small-firm investors could be improved. We also found that investors in the TaiEx used quarterly information more efficiently during the bull market period (1996-1998) than during the bear market (1994-1995). Investors of electronics-related (high-tech) firms showed better efficiency in using quarterly information. Our results also indicated that the quarterly earnings forecasting model used by investors in the TaiEx is likely to be the seasonal random walk model without trend.